來源：CSC策略陳果團隊

　　核心要點

　　SUMMARY

　　周五市場出現(xiàn)震蕩回調(diào)，但我們認為更多屬于情緒博弈，而非利好出盡與跨年行情的結(jié)束。我們認為本周會議定調(diào)積極，寬貨幣寬財政與全面擴內(nèi)需明確，后續(xù)美聯(lián)儲12月降息幾成定局，國內(nèi)新一輪降準(zhǔn)降息催化可期，險資加速流入與個人養(yǎng)老金全面推廣有望帶來可觀增量資金，外部關(guān)系也出現(xiàn)積極信號，在政策預(yù)期、風(fēng)險偏好與流動性寬松驅(qū)動下，預(yù)計跨年行情并未結(jié)束，會有震蕩向上特征，投資者可淡定面對，逢回調(diào)可積極布局。結(jié)構(gòu)上重點關(guān)注政策發(fā)力方向與AI+產(chǎn)業(yè)主線，包括傳媒、零售、旅游、AI應(yīng)用等短期彈性行業(yè)，以及消費電子、服務(wù)消費、AI+產(chǎn)業(yè)鏈等中期部署。重點關(guān)注主題：首發(fā)經(jīng)濟、新質(zhì)生產(chǎn)力等。

　　摘要

　　重磅會議召開，表述積極可為。政治局會議定調(diào)積極給力，穩(wěn)增長的力度和訴求均進一步深化。政策風(fēng)格從相機抉擇轉(zhuǎn)向持續(xù)加碼、上不設(shè)限、先手發(fā)力的信號愈發(fā)明確。中央經(jīng)濟工作會議延續(xù)積極，共有明晰增長目標(biāo)和財政貨幣政策舉措、全方位擴內(nèi)需成為政策最優(yōu)先任務(wù)、科技聚焦“AI+”、改革舉措側(cè)重落實、對外開放關(guān)注應(yīng)對外部沖擊、地產(chǎn)政策表述強化、改善民生力度加碼等七大看點，明年政策將以全方位擴大內(nèi)需和AI+為核心。

　　國內(nèi)新一輪降準(zhǔn)降息可期，增量資金正在路上。10年期國債利率下破1.8%，已提前計入10-20bp降息預(yù)期，流動性持續(xù)寬裕。增量資金視角，年末險資入市概率顯著上提，個人養(yǎng)老金全面推廣，可投資產(chǎn)品目錄擴容，預(yù)計也將帶來可觀資金流入，中長期低利率資產(chǎn)荒背景下，險資或加速配置權(quán)益資產(chǎn)。

　　美聯(lián)儲12月降息或成定局，當(dāng)前外部關(guān)系出現(xiàn)積極信號，政策預(yù)期、風(fēng)險偏好與流動性寬松驅(qū)動下，預(yù)計跨年行情并未結(jié)束，會有震蕩向上特征，投資者可淡定面對，逢回調(diào)可積極布局。結(jié)構(gòu)上重點關(guān)注中央經(jīng)濟工作會議的短期指引與中期部署：短期指引包括首發(fā)經(jīng)濟和冰雪經(jīng)濟等首次寫入中央經(jīng)濟工作會議層面的名詞，以及重點聚焦的“人工智能+”，對應(yīng)傳媒、零售、旅游及景區(qū)、AI應(yīng)用等，為彈性首選；中期部署包括“兩新”擴容下的消費電子/家居和相關(guān)軟件/自動化設(shè)備、提振消費受益的餐飲鏈等服務(wù)型消費、AI應(yīng)用等AI產(chǎn)業(yè)鏈、整治“內(nèi)卷式”競爭驅(qū)動的鋼鐵和新能源等產(chǎn)業(yè)線索，歷史經(jīng)驗看未來一年范圍內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)有望跑出顯著超額收益。

　　風(fēng)險提示：內(nèi)需支持政策效果低預(yù)期、股市拋壓超預(yù)期、地緣政治風(fēng)險、美股市場波動超預(yù)期等。

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　　重磅會議召開，表述積極可為

　　政治局會議召開，延續(xù)9.24以來政策思路

　　12月政治局會議定調(diào)較9月更積極給力，穩(wěn)增長的力度和訴求均進一步深化。1）財政政策措辭從之前幾年的“積極的財政政策”改為“更加積極的財政政策”；2）貨幣政策措辭從之前幾年的“穩(wěn)健的貨幣政策”改為“適度寬松的貨幣政策”，為2009年以來首次；3）資產(chǎn)價格方面要“穩(wěn)住樓市股市”“提高投資效益”；4）結(jié)構(gòu)上要“全方位擴大國內(nèi)需求”。政策風(fēng)格從相機抉擇轉(zhuǎn)向持續(xù)加碼、上不設(shè)限、先手發(fā)力的信號愈發(fā)明確。

　　中央經(jīng)濟工作會議舉行，政策全方位擴內(nèi)需，迎接AI+時代

　　中央經(jīng)濟工作會議在京召開，我們認為此次會議有七大看點，包括明晰增長目標(biāo)和財政貨幣政策舉措、全方位擴內(nèi)需成為政策最優(yōu)先任務(wù)、科技聚焦“AI+”、改革舉措側(cè)重落實、對外開放關(guān)注應(yīng)對外部沖擊、地產(chǎn)政策表述強化、改善民生力度加碼等。明年政策將以全方位擴大內(nèi)需和AI+為核心，政策力度和方向符合我們的預(yù)期。具體來看：

　　一是明晰增長目標(biāo)和財政貨幣政策舉措。和去年會議表述相比，今年新增“保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長”，這意味著明年大概率仍然保持“5%左右”的經(jīng)濟增長目標(biāo)（具體目標(biāo)將在明年兩會披露）。財政政策方面“提高財政赤字率，增加發(fā)行超長期特別國債，增加地方政府專項債券發(fā)行使用”，表述更為積極直接；貨幣政策方面“適時降準(zhǔn)降息，保持流動性充?！?，今年底到明年進一步的降準(zhǔn)降息值得期待，流動性環(huán)境的寬松已是市場共識。

　　二是全方位擴內(nèi)需成為政策最優(yōu)先任務(wù)。與去年“科技創(chuàng)新”排序第一不同，今年“提振消費”優(yōu)先級最高，并明確實施“提振消費專項行動”，加力擴圍實施“兩新”政策，創(chuàng)新多元化消費場景，擴大服務(wù)消費，促進文化旅游業(yè)發(fā)展。積極發(fā)展首發(fā)經(jīng)濟、冰雪經(jīng)濟、銀發(fā)經(jīng)濟。加強自上而下組織協(xié)調(diào)，更大力度支持“兩重”項目。

　　三是科技創(chuàng)新聚焦AI+。今年科技相關(guān)表述重點聚焦在“人工智能+”，我們預(yù)計“AI+”將是未來科技類主題的核心品種。

　　四是改革舉措從謀劃到落實。今年表述為“推動標(biāo)志性改革舉措落地見效”，重心明顯更加偏向改革措施的落地。具體包括：高質(zhì)量完成國有企業(yè)改革深化提升行動，出臺民營經(jīng)濟促進法，開展規(guī)范涉企執(zhí)法專項行動，制定全國統(tǒng)一大市場建設(shè)指引，統(tǒng)籌推進財稅體制改革，深化資本市場投融資綜合改革。

　　五是對外開放更關(guān)注應(yīng)對外部沖擊。為應(yīng)對可能的“關(guān)稅2.0”沖擊，強調(diào)“穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資，有序擴大自主開放和單邊開放”。

　　六是房地產(chǎn)是最后亟需穩(wěn)住的系統(tǒng)性風(fēng)險?！俺掷m(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”下政策力度或較以往更強。

　　七是保障和改善民生力度政策力度加碼。其中“制定促進生育政策”超預(yù)期。

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　　新一輪降準(zhǔn)降息可期，增量資金正在路上

　　10年期國債利率下破1.8%，已提前計入10-20bp降息預(yù)期。政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議“適度寬松的貨幣政策”、“適時降準(zhǔn)降息”指引下，利率和流動性寬松或?qū)⒃谀甑缀兔髂甑玫礁黠@的體現(xiàn)，受此影響，12月13日早盤，中長期國債利率全面下行，10年期國債利率再次突破歷史新低，跌破1.8%整數(shù)關(guān)口，距離12月2日跌破2%僅過了10天，下降速度罕見；30年期長期國債利率也同步下跌，且跌破2%關(guān)口。新一輪降準(zhǔn)降息可期，流動性持續(xù)寬裕。

　　低利率資產(chǎn)荒背景下，險資或加速配置權(quán)益資產(chǎn)。中長期利率持續(xù)下行還可能導(dǎo)致保險機構(gòu)資負錯配矛盾加劇，具體體現(xiàn)為其增配長久期債券類資產(chǎn)來加強資產(chǎn)負債匹配管理或已不可持續(xù)，提高權(quán)益投資比例來應(yīng)對風(fēng)險或是可選方案。此外，依照歷史經(jīng)驗看，4季度保險資金流入權(quán)益市場概率一般會上升，2019-2023年中有4次環(huán)比大幅上升，與保險機構(gòu)“開門紅”推進期間高度重合。隨行業(yè)2025年“開門紅”的持續(xù)推進和續(xù)期保費的穩(wěn)健增長，以及中長期利率持續(xù)下行，年末險資或?qū)⒓铀倥渲脵?quán)益資產(chǎn)。

　　個人養(yǎng)老金全面推廣，可投資產(chǎn)品目錄擴容，預(yù)計也將帶來可觀資金流入。2024年12月12日，人力資源和社會保障部等五部門發(fā)布《關(guān)于全面實施個人養(yǎng)老金制度的通知》（下稱《通知》），自12月15日起，個人養(yǎng)老金制度將從36個先行試點城市（地區(qū)）推開至全國。人社部數(shù)據(jù)顯示，截至2024年11月末，共有7279萬人開通了個人養(yǎng)老金賬戶，但是實際繳費率與人均儲存金額仍處低位，預(yù)計隨著個人養(yǎng)老金推廣至全國和制度進一步優(yōu)化，未來繳費增長有望加速。此外，根據(jù)《通知》要求，證監(jiān)會及時優(yōu)化產(chǎn)品供給，12月12日已將首批85只權(quán)益類指數(shù)基金納入個人養(yǎng)老金投資產(chǎn)品目錄，其中跟蹤各類寬基指數(shù)的產(chǎn)品78只，跟蹤紅利指數(shù)的產(chǎn)品7只，包括滬深300指數(shù)、中證A500指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)等普通指數(shù)基金、指數(shù)增強基金、ETF聯(lián)接基金。此次投資產(chǎn)品目錄擴容，也有望為市場注入長期資金。

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　　美聯(lián)儲12月降息或成定局，外部關(guān)系現(xiàn)積極變化

　　美國11月CPI符合預(yù)期，服務(wù)性通脹明顯回落，美聯(lián)儲12月降息或成定局。11月美國CPI同比上漲2.7%；環(huán)比增長0.3%，漲幅較10月擴大0.1個百分點。剔除波動較大的食品和能源價格后，美國11月核心CPI同比上漲3.3%，環(huán)比增長0.3%，漲幅均與前一個月持平。美國11月通脹數(shù)據(jù)基本符合市場預(yù)期，細分項目中服務(wù)性通脹在房租和運輸費用的帶動下明顯回落，釋放積極信號，數(shù)據(jù)公布后30天聯(lián)邦基金期貨價格隱含的美聯(lián)儲12月降息25bp概率快速抬升，截至美中時間12月14日已至99.6%。

　　外部關(guān)系當(dāng)前現(xiàn)積極變化。據(jù)美國有線電視新聞網(wǎng)（CNN）、哥倫比亞廣播公司（CBS）等媒體報道，美國當(dāng)選總統(tǒng)特朗普將于當(dāng)?shù)貢r間2025年1月20日，在華盛頓國會山舉行自己的第二次就職典禮，特朗普希望將這一儀式打造成“全球盛事”，并已經(jīng)親自向一些外國領(lǐng)導(dǎo)人發(fā)出邀請，此舉被認為打破常規(guī)。據(jù)香港英文媒體《南華早報》12月13日援引數(shù)名知情人士的話披露，法國總統(tǒng)馬克龍計劃在新的一年訪問中國，法國總統(tǒng)外事顧問埃馬紐埃爾·博納本周帶領(lǐng)助手前往了中國，為馬克龍此訪打前站，報道稱眼下外界對中國在結(jié)束俄烏沖突方面可能發(fā)揮的作用保持關(guān)注，歐洲一直尋求中國幫助結(jié)束沖突。

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　　跨年行情繼續(xù)，關(guān)注重磅會議的短期指引與中期部署

　　寬貨幣寬財政與全面擴內(nèi)需明確，美聯(lián)儲12月降息幾成定局，國內(nèi)新一輪降準(zhǔn)降息可期，險資加速流入與個人養(yǎng)老金全面推廣有望帶來可觀增量資金，外部關(guān)系出現(xiàn)積極信號，政策預(yù)期、風(fēng)險偏好與流動性寬松驅(qū)動下，預(yù)計跨年行情并未結(jié)束，會有震蕩向上特征，投資者可淡定面對，逢回調(diào)可積極布局。結(jié)構(gòu)上重點關(guān)注中央經(jīng)濟工作會議的短期指引與中期部署：短期指引包括首發(fā)經(jīng)濟和冰雪經(jīng)濟等首次寫入中央經(jīng)濟工作會議層面的名詞，以及重點聚焦的“人工智能+”，對應(yīng)傳媒、零售、旅游及景區(qū)、AI應(yīng)用等，為彈性首選；中期部署包括“兩新”擴容下的消費電子/家居、提振消費受益的餐飲鏈等服務(wù)型消費、AI應(yīng)用等AI產(chǎn)業(yè)鏈、整治“內(nèi)卷式”競爭驅(qū)動的鋼鐵和新能源等產(chǎn)業(yè)線索，歷史經(jīng)驗看未來一年范圍內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)有望跑出顯著超額收益。

　　短期指引：一是擴內(nèi)需置于首位，其中首次在中央經(jīng)濟工作會議層面提出的首發(fā)經(jīng)濟和冰雪經(jīng)濟等名詞需重點關(guān)注，所謂首發(fā)經(jīng)濟，是指企業(yè)發(fā)布新產(chǎn)品，推出新業(yè)態(tài)、新模式、新服務(wù)、新技術(shù)，開設(shè)首店等經(jīng)濟活動的總稱，涵蓋了企業(yè)從產(chǎn)品或服務(wù)的首次發(fā)布、首次展出到首次落地開設(shè)門店、首次設(shè)立研發(fā)中心，再到設(shè)立企業(yè)總部的鏈?zhǔn)桨l(fā)展全過程。首發(fā)經(jīng)濟具備首次亮相、鏈?zhǔn)桨l(fā)展、引領(lǐng)性和潮流性三個方面特點，能夠引領(lǐng)消費潮流，激發(fā)消費潛力，提升品牌形象，推動產(chǎn)業(yè)升級，具備重要價值，其中新業(yè)態(tài)、新服務(wù)標(biāo)的或多集中在傳媒行業(yè)，包括谷子經(jīng)濟/潮玩、游戲、影視院線等板塊，開設(shè)首店或集中于商貿(mào)零售行業(yè)。冰雪經(jīng)濟則主要集中于旅游及景區(qū)板塊。二是政策聚焦“人工智能+”，AI應(yīng)用受益。當(dāng)前C端已出現(xiàn)一批原生應(yīng)用和現(xiàn)有應(yīng)用的AI化改造，海外To C AI應(yīng)用頭部產(chǎn)品MAU體量過億，爆款應(yīng)用蓄勢待發(fā)；B端付費意愿強，AI率先落地廣告、電商、數(shù)據(jù)、金融財稅等場景，增厚報表端業(yè)績，成為三季度海外部分SaaS公司業(yè)績超預(yù)期的驅(qū)動力之一，未來隨政策大力支持和AI底層模型能力持續(xù)提升，B端&C端應(yīng)用有望加速落地。

　　中期部署：關(guān)注包括“兩新”擴容下的消費電子/家居、提振消費受益的餐飲鏈等服務(wù)型消費、AI應(yīng)用、整治“內(nèi)卷式”競爭驅(qū)動的鋼鐵和新能源等產(chǎn)業(yè)線索，歷史經(jīng)驗看未來一年范圍內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)有望跑出顯著超額收益。2024年中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)明年九大重點任務(wù)，并將擴內(nèi)需、科技置于一、二位。主要任務(wù)一具體包括大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求。加力擴圍實施“兩新”政策，創(chuàng)新多元化消費場景，擴大服務(wù)消費，促進文化旅游業(yè)發(fā)展。積極發(fā)展首發(fā)經(jīng)濟、冰雪經(jīng)濟、銀發(fā)經(jīng)濟。加強自上而下組織協(xié)調(diào)，更大力度支持“兩重”項目；主要任務(wù)二強調(diào)以科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。開展“人工智能+”行動，培育未來產(chǎn)業(yè)。綜合整治“內(nèi)卷式”競爭，規(guī)范地方政府和企業(yè)行為；主要任務(wù)八提出加快“沙戈荒”新能源基地建設(shè)；主要任務(wù)九提出制定促進生育政策。

　　回顧歷史，中央經(jīng)濟工作會議提出的產(chǎn)業(yè)重點任務(wù)對次年A股行業(yè)表現(xiàn)提供了重要指引，應(yīng)充分關(guān)注。除2017年首提三大攻堅戰(zhàn)，并將其置于重點任務(wù)前、2019年產(chǎn)業(yè)層面內(nèi)容全面外，2012年以來中央經(jīng)濟工作會議提出的產(chǎn)業(yè)重點任務(wù)均對行業(yè)表現(xiàn)提供了重要指引。其中：

2012年：調(diào)結(jié)構(gòu)、重創(chuàng)新，次年（當(dāng)年會議召開結(jié)束日至次年會議召開前，下同）創(chuàng)業(yè)板獨立牛市，TMT跑贏萬得全A超60pct；

2013年：大力發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級，鋼鐵、交通運輸、計算機表現(xiàn)占優(yōu)；

2014年：逐步增強戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)的支撐作用、培育新的經(jīng)濟增長點分列重點任務(wù)一、二位，次年TMT、社會服務(wù)大幅跑贏；

2015、2016：連續(xù)將供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革置于重點任務(wù)首位，次年中證供給側(cè)改革指數(shù)也均跑贏大盤；

2018：促進形成強大國內(nèi)市場，明確提到加快5G、人工智能等具體新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，次年中信消費組合指數(shù)、5G指數(shù)、人工智能指數(shù)分別跑贏萬得全A 11.0、19.4、7.9pct。

2020：主要任務(wù)二，增強產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈自主可控能力；主要任務(wù)八，做好碳達峰、碳中和工作，對應(yīng)自主可控、電力設(shè)備指數(shù)分別跑贏萬得全A 34.0、61.2pct。

2021：強調(diào)突破供給約束，增強國內(nèi)資源生產(chǎn)保障能力，加快油氣等資源先進開采技術(shù)開發(fā)應(yīng)用，次年資源優(yōu)勢指數(shù)超額收益9.1%。

2022：將擴大國內(nèi)需求置于重要任務(wù)第一位，但次年消費跑輸；將加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系置于第二位，重點提到新能源、人工智能、生物制造、綠色低碳、量子計算等前沿技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用推廣，2023年人工智能超額收益44.6%。

2023：將科技、擴內(nèi)需置于一、二位，重點提及新質(zhì)生產(chǎn)力、大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新等，次年通信、電子以及家用電器、乘用車等均表現(xiàn)相對領(lǐng)先，超額收益顯著。綜合歷史經(jīng)驗，2024年中央經(jīng)濟工作會議指引下，中期應(yīng)當(dāng)重點關(guān)注以下幾個方向：

　　1）“兩新”擴容下的消費電子/家居以及相關(guān)軟件、自動化設(shè)備受益機會。從7月以來政策實施的效果看，補貼政策明顯拉動C端相關(guān)耐用品的消費需求，尤其存量更新需求占比較高的領(lǐng)域（如家電效果>家居），推測后續(xù)若品類擴充，消費電子、家居是可能方向（廣東地區(qū)今年特別提出對手機等電子消費產(chǎn)品的補貼、22年5月曾推出補貼政策）；設(shè)備更新方面，除中游資本品報廢更新補貼外，結(jié)合9月工信部發(fā)布的《工業(yè)重點行業(yè)領(lǐng)域設(shè)備更新和技術(shù)改造指南》，推動各領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)高端化、智能化、綠色化也有望成為政策重點導(dǎo)向，或?qū)⑼苿酉嚓P(guān)軟件、自動化設(shè)備等增量需求。

　　2）提振消費受益的餐飲鏈等服務(wù)型消費?！叭嫣嵴駜?nèi)需”戰(zhàn)略導(dǎo)向下，除以舊換新補貼拉動耐用品消費外，服務(wù)型消費亦是擴大內(nèi)需的重要抓手。

　　3）AI產(chǎn)業(yè)鏈，重點關(guān)注“人工智能+”驅(qū)動的AI應(yīng)用發(fā)展。

　　4）整治“內(nèi)卷式”競爭驅(qū)動的鋼鐵和新能源等產(chǎn)業(yè)線索。

　　5）促生育相關(guān)產(chǎn)業(yè)。

　　風(fēng)險分析

　?。?）內(nèi)需支持政策效果低于預(yù)期。如果后續(xù)國內(nèi)地產(chǎn)銷售、投資等數(shù)據(jù)遲遲難以恢復(fù)，通脹持續(xù)低迷，消費未出現(xiàn)明顯提振，企業(yè)盈利增速持續(xù)下滑，經(jīng)濟復(fù)蘇最終證偽，那么整體市場走勢將會承壓，過于樂觀的定價預(yù)期將會面臨修正。

　?。?）股市拋壓超預(yù)期。A股快速拉升后又劇烈調(diào)整，前期入場的投資者可能止損賣出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股東減持規(guī)模也有所增長，導(dǎo)致股市拋壓上升。

　?。?）地緣政治風(fēng)險。如果中美關(guān)系管理不善，可能導(dǎo)致中美之間在政治、軍事、科技、外交領(lǐng)域的對抗加劇。同時俄烏沖突、中東問題等地緣熱點可能面臨惡化的風(fēng)險，如果發(fā)生危機則可能對市場造成不利影響。

　　（4）美股市場波動超預(yù)期。若美國經(jīng)濟超預(yù)期惡化，或美聯(lián)儲寬松力度不及預(yù)期，可能導(dǎo)致美股市場出現(xiàn)較大波動，屆時也將對國內(nèi)市場情緒和風(fēng)險偏好造成外溢影響。

　　說明：本報告源自中信建投研究發(fā)展部策略團隊所公開發(fā)布的證券研究報告